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          改革|從資產負債表擴張到全面風險管理

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          十年來,我國國有企業發展突出特點之一是實現了資產負債表式快速擴張,從二戰后企業發展歷史經驗看,這種擴張往往是由于國際金融市場變化引起的。充分利用國際金融市場流動性過剩、國際貿易格局變化的有利時機,制定相對合適的政策,是我國國有企業十年來快速發展的動力。隨著外部金融和貿易環境的變化,今后國有企業的發展要更加重視擴表之后的全面風險管理,從戰略調整、效率提升、信息披露和合規性四個方面不斷加強風險管理,為國有企業改革三年行動打下堅實發展基礎。



          從2010年至今,我國國有企業發展跨越了新臺階,亮點之一是資產總額的迅速增加,根據《國務院關于2019年度國資系統監管企業國有資產管理情況的專項報告》,截至2019年底,國資系統企業共1.3萬家(包括中央企業98家,省級企業990家,地市及區縣級企業12294家),各級子企業16.7萬戶。


          另據《國務院關于2019年度國有資產管理情況的綜合報告》,2019年全國國有企業資產總額233.9萬億元(人民幣,下同),在企業國有資產(不含金融企業)方面,2019年,中央企業資產總額87.0萬億元、負債總額58.4萬億元、國有資本權益17.8萬億元,平均資產負債率67.2%;地方國有企業資產總額146.9萬億元、負債總額91.4萬億元、國有資本權益47.1萬億元,平均資產負債率62.2%。2010年我國有企業總數11.4萬戶,資產總額64.02萬億元。


          從上面數據可以看出來,我國國有企業在總戶數減少的背景下,資產總額10年之內增加了4倍。從財務特點來總結是非常典型的資產負債表擴張式增長:即通過大規模的投資和大規模的融資帶動企業規模的增長,而不是簡單地依靠企業內部的凈利潤的積累而實現的資產規模的迅速增加。在1998年之后,我國國有企業這個概念出現以后,國有企業資產負債表擴張式增長是空前的。


          01

          國有企業資產負債表擴張式增長的背景和動力


          從歷史經驗上來看,在工業化國家里,企業資產負債表迅速擴張式增長同時增大了企業價值,也要求企業加強風險管理。


          企業資產負債表式擴張具有特殊的背景,與企業面臨的金融環境有直接關系。二戰以前,在金本位的國際金融環境下,企業資產負債表的擴張表現為收益表拉動資產負債表增長,即壟斷市場導致的壟斷利潤,二戰以后,隨著布雷頓森林體系的確立,黃金本位過渡到信用貨幣體系,企業資產負債表的快速擴張,是現金流量拉動資產負債表快速增長,企業擴張更多的是與金融環境的變化相聯系。


          最典型的是1985年隨著廣場協議的簽訂,隨著日元進入升值通道,日本的企業進入了快速的資產負債表擴張的時期。在1991年本輪全球化進程開啟之后,美國的公司開始主導全球化進程,進行產業轉移、海外投資和搭建全球產業鏈,進入了快速的資產負債表擴張。主要財務工具是衍生金融工具廣泛使用。在全球化的環境下快速資產負債表的擴張,進行全球化的并購,打造新的產業平臺和網絡,進一步推動制造業與服務業的深入融合推動公司的發展,從區域性的規模經濟走向全球性的范圍經濟,催生新產品和新業態的誕生。


          2008年9月15日,以雷曼公司破產為標志,全球進入到了金融危機的時刻,信用貨幣體系固有的問題導致全球化進程逐漸走向動蕩,基本的傳導機制是金融體系—國際貿易體系—國際產業分工體系。國有企業十年來的擴表過程基本與這三個階段相匹配。


          為了應對次貸危機帶來的負面影響,全世界各主要經濟體都紛紛采用了量化寬松的政策,我國政府也推出了四萬億元人民幣的經濟刺激的方案,推動我國國有企業走向十多年的資產負債表式增長。


          同樣的量化寬松的政策,對于工業化已經完成的國家和工業化尚未完成的國家政策的著眼點是有所不同的,對于工業化已經完成的國家,例如歐盟和美國最重要的是穩住金融市場的預期。對于我國這樣的工業化進程中的國家而言,量化寬松更主要的是應對國際金融與貿易市場的變化,充分把握國家產業分工變化時機,提升我國企業價值,例如以我國工業基礎交通建設為例,我國高鐵建設就是國有企業資產負債表擴張增大企業價值的典型案例,國鐵集團建成了世界上最現代化的鐵路網和最發達的高鐵網,有力促進區域經濟協調發展,保障關系國計民生的重點物資運輸。全國鐵路網對20萬以上人口城市覆蓋率達99%,高速鐵路網對100萬以上人口城市覆蓋率超過95%。具體而言,十多年的時間內我國國有企業資產負債擴張增長之路,有四大推動力:


          第一是直接動力是全球金融環境變化推動。這個階段是2008年9月至2012年初,全世界的金融市場處于動蕩調整之中,以美國四輪“量化寬松”推出到退出為標志。這種變相美元超發為特點的全世界流動性過剩的問題,深層次問題是以信用美元為基礎的國際金融體系,貨幣超發與產業發展相脫節,對于發達國家而言,由于20年以來,即從上個世紀90年代以來,隨著產業鏈的外移,各國出現的各發達國家出現的老齡化、產業空心化的問題,在流動性過剩的環境下,只是會進一步加劇社會的債務問題和就業問題,具體跨國公司財務表現為投資邊際效用遞減。而對于我國這樣一個處于工業化進程中的國家而言,在過去的十年里,充分的利用過剩的資本和現有的技術儲備,推動基礎工業擴大規模,增強實力和產業競爭力,尤其是在電力、交通、軍工與通信方面,充分利用國際金融市場資本過剩有利時機,推動我國國有企業在基礎設施領域補齊發展短板。


          第二是全球貿易格局的變化推動。這個階段是2012年美國第四輪量化寬松到2016年亞投行建立為標志。隨著金融危機之后,各主要經濟體的需求增長出現了停滯的情況,需要尋找新的產業增長點。國際貿易增長乏力,對于簡單地依靠貿易拉動和規模增長的原有的發展模式而言,到了必須調整的階段。在利用國際金融市場流動性的基礎上,我國國有企業資產負債的迅速擴張,為從商品輸出成為資本輸出,推動國有企業走向海外,創造了可行條件。正是在這一段時間內,我國國有企業在海外市場出現并購高潮。國有企業從簡單地到海外市場上尋找能源和資源,轉變為尋找技術和開拓新的市場,推動我國外貿格局發生質的變化,國有企業發揮了主力軍的作用。


          第三是我國“一帶一路”倡議的推動。2013年隨著我國提出了“一帶一路”倡議到中美貿易摩擦。我國的“一帶一路”倡議得到了全世界60多個國家的積極響應?!耙粠б宦贰钡耐顿Y項目中,國有企業成為主力軍,國有企業在落實“一帶一路”政策方面起到了關鍵性作用,尤其是一些前期的建設,取得了令人矚目的發展,也帶動了國有企業海外資產的進一步增加,其中最典型的就是埃塞俄比亞亞吉鐵路的建設,在亞吉鐵路沿線規劃了15個工業園,目前一半以上園區已建成并投產。其中,中土集團先后承建了阿瓦薩等5個工業園,因在建設中表現優異,埃塞俄比亞總理先后4次授予中土集團“杰出貢獻獎”。阿瓦薩工業園是埃塞俄比亞政府投資的第一個工業園,同時也是非洲第一個零排放綠色工業園。園區投產后,中土集團負責運營管理,為當地培養了一批園區運營管理人才。目前,有來自中國、美國、印度尼西亞、斯里蘭卡等20余個國家的企業入駐,吸納當地就業超過2.5萬人,被譽為“埃塞俄比亞工業化的里程碑項目”。該投資項目成為我國企業走出去的標桿項目,第一次讓我國國有企業在國際市場上和國際貿易投資格局中處于一個引人注目的角色。


          第四是我國工業化內在發展動力的推動。當一個國家的工業化進程,從資源要素投入型到創新效益引領型階段,從工業發展的微觀支柱企業來看,財務動力就要資產資本雙輪驅動,推動企業的資產負債表迅速擴張,并抓住適當的時機進行生產資本要素的重新組合,從規模經濟走向范圍經濟,從制造業重資產的擴張走向制造業與服務業雙輪驅動的發展,推動制造業從資源推動型走向效益拉動性,從簡單的成本節約型走向價值創造型。比如我國高速鐵路的建設就不簡單的是一個鐵路的建設,而是帶動相關高鐵產業鏈的共生發展,對我國的工業化城市化建設都起到了范圍經濟的作用。


          02

          我國國有企業資產負債式擴張面臨的結構性問題


          “公司”這個詞就來源于一種新型融資模式,從二戰后各國企業發展歷史看,國際金融環境的變化是推動企業發展重要推動力,如果政府政策得當,企業資產負債表在短期內的擴張有諸多有利因素,能發揮相當程度的對于工業化的推動作用。但國際金融環境變化的短期性與企業增長的長期性往往很難一致。隨著國際金融、貿易與產業環境的變化,也同樣地會帶來一些需要克服的問題和風險,沒有永恒有利的發展環境,只有永恒的不斷調整的發展策略。


          我國還是一個工業化沒有完成的國家,國有企業在推動我國工業化進程中,還要在很長一段時間內發揮重要的作用,因此關注這些在資產負債表迅速擴張期間所出現的問題,對于未來我國國有企業增強自身的可持續發展能力和國際競爭力具有至關重要的作用。


          具體而言,我國國有企業在快速擴表時期以后,所帶來的問題也包括以下四個方面:


          一是國際金融市場變化對我國國有企業資產負債表式增長帶來的風險。如2018年之后,隨著中美貿易爭端的開始,國際金融市場、國際貿易格局面臨顯著的變化,這種變化并不僅僅是表現為金融市場,也表現為發達國家貿易保護措施給全球產業鏈所帶來的一些新的變化,對于我國國有企業的發展和快速擴張的資產負債表產生了一些影響。例如作為工業發展的指標,發電企業截至2019年底,我國火電裝機119055萬千瓦,占總裝機容量的59.2%。2019年下半年,各大央企紛紛處置火電資產,國投電力:一次性出售價值近百億元的6處火電廠;大唐集團:1處火電廠關停,4處火電廠出售股權;國電電力:云南宣威火電廠破產;華能集團:1處火電廠破產,1處關?!痣娞潛p的主要原因還是利用小時數不足,據了解,我國火電的平均利用小時數只有4200小時,而通常來看,火電年利用小時數不足5000小時是很難盈利的。有業內專家建議,要關停小火電,尤其是在京津冀、長三角、珠三角地區,最好不要再建火電。更值得關注的是,我國國有企業,很多大型的央企在美國上市產生的中資概念股,面臨著2020年以來越來越復雜的國際資本市場,尤其是審計規則變化所帶來的風險值得高度關注。


          二是國際貿易環境變化,對我國國有企業資產負債式擴張帶來風險。2020年以來,國際貿易的環境已經發生了顯著的變化,這種顯著的變化不僅是對于我國出口外貿型企業帶來沖擊,對我國進口企業也帶來了很大的沖擊,最典型的就是原油市場,我國工業化所需要的大宗商品,包括石油、有色金屬等都依賴于國際市場的進口,甚至包括糧食國際貿易的依存度都比較高,以豬肉為例:上半年由于受到公共衛生事件的影響,需求減弱,隨著7月份餐飲業復蘇,需求大增,國內供不應求,增加進口國外豬肉成為必需。前9個月,也就是前三個季度,中國肉類進口增長了82.6%,其中豬肉進口了328.6萬噸,增長了132.2%,牛肉進口了157.2萬噸,增長了38.8%,國內供應不足,進口來補充。國際貿易環境發生顯著變化的條件下,怎么樣能保證我國經濟發展的產業安全問題,包括石油、有色金屬以及糧食的安全問題,都成為國有企業快速擴張時期不可避免所要面臨的問題,在這樣的背景下,我國國有企業更加要注意風險管理與產業鏈安全的問題,尤其是在國際市場波詭云譎的時期,保證糧食安全成為國有企業的重要職責。


          三是國際投資環境的變化對于我國國有企業走向海外帶來的風險。近兩年以來,尤其是2020年以來,國際投資環境發生了顯著變化,尤其是“一帶一路”沿線國家,隨著各國受疫情影響的變化,產業政策也發生了重要的變化,在這樣的環境下,我國大量的海外投資,有60000億美元之多的海外投資,如何保證資產的安全,保證投資的順利進行,成為了一項重要的任務和風險。大量的在建工程在現有的國際投資環境變化的條件下,如何保障工程的可持續進行,這對于我們國家處于海外經營的國有企業而言,是一項重大的考驗,中美貿易戰、科技戰、外交戰必然會直接、間接地導致一些金融風險因素,對其發生的誘發條件與傳導機制,需作詳細、深入的分析,并建立金融風險信息中心和數據庫,對潛在金融風險進行預檢和預警,從而提高防范風險的能力。


          四是工業化進程中企業資產負債式擴張本身具有的風險。作為后發工業化國家,面臨國際金融市場的流動性過剩,如果在國內財政體制不健全的環境下,工業化所本身具有的風險是工業進程中企業資產負債表過度擴張,工業化進程被過度的資產泡沫所打斷。面臨著國際金融市場的變動,并沒有積極主動地在財政收入和財政支出方面進行結構性改革,而僅僅是以金融或者是金融手段作為一種調節的方式,在短期內通過短期政策的引導,還可以推動工業化進程的發展,但在長期來說會引發資產泡沫風險的問題,導致大量的資本進入到低水平重復的資產泡沫,最典型的就是導致了固定資產的快速增長,而相應的投資收益卻在不斷地下降,從而導致應該進入工業研發領域,推動創新發展的大量資本被浪費掉了,進入到了資產環節,在發達國家中最典型的表現是股市的泡沫,在發展中國家往往表現為房地產的泡沫。


          03

          我國國有企業擴表風險管理模式與路徑選擇


          企業的發展與工業化的進程不是在書本或者是黑板的推導公式中進行的,而是在錯綜復雜的環境中進行的。以二戰后企業發展經驗來看,國際金融環境的變化推動企業資產負債表迅速擴張,同時伴隨著相應的風險,需要進行全面風險管理。這樣企業發展能夠不斷的吐故納新,推陳出新,能夠推動企業的健康成長。就工業化國家的經驗來看,企業資產負債表管理一共有四種模式可以值得借鑒:


          第一種是嚴格控表的模式,最典型的代表是德國企業,德國的企業面對國際金融市場變化,仍舊專注于生產和制造,更多的是采用財政政策對沖,嚴格控制資產泡沫,使大量的資本進入制造領域,尤其在2008年金融危機之后,首先提出了工業4.0,通過不斷地調整產業鏈價值鏈和供應鏈來對沖風險。


          第二種是縮表模式,最典型是日本企業。上個世紀90年代以后,隨著日本日元升值導致的日本國內資產泡沫,產業轉移加速,但另一方面日本企業大規模地對海外進行投資,重新布局全球的產業鏈,同時把握住歷史性的時機,在20世紀末,在國內市場果斷的采用了縮表的模式,讓過高的資產價格自動地回歸到正常的模式,給企業在海外擴張和國內成本的降低留下空間,從實際上提升了國際競爭力和產業的發展實力。


          第三種是調表模式,最典型的是美國公司。隨著上個世紀九十年代全球化進程的展開,美國的公司逐漸把生產制造環節,重新搭建了國際的全球產業鏈,并且通過復雜的金融衍生工具,不斷地改善資產負債表,使公司的資產負債表由重資產為主,逐漸調整為無形資產為主,并且通過復雜的金融手段,牢牢捆綁公司的產業鏈,其中最典型的如耐克公司,公司的財務戰略主要采用穩健性財務戰略,從投資方面來說包括對固定資產投資率低,并將大量資本投資到創新和營銷環節,包括加大產品創新與技術并購、采用營銷式溝通樹立品牌忠誠度、將附加值低的環節進行外包和跨國生產;籌資方面主要是注重內源性融資,資產負債率低;股利分配方面為了保持較高的現金流采用低現金股利政策,同時近三年伴有股票回購等策略使得每股收益較高;在資本運作方面主要加強供應鏈管理、提升供應鏈地位、維持低資產周轉率減少資金占用。輕資產可以在動蕩的金融環境下,不斷地調節資產負債表增強資產的流動性,在市場出清的條件下,繼續保持企業的創新能力。


          第四種是先擴表再快速縮表模式,最典型的是上個世紀90年代在東南亞金融危機前后,東南亞各國尤其是泰國也是這種快速縮表的模式,隨著資產泡沫而導致工業化進程的被打斷,實際上大多數發展中國家在工業發展的某一個時刻,受制于國內的市場,國際金融環境的變化以及國內財政結構的剛性,往往會掉落到這種企業快速縮表的模式,從而導致企業大規模地破產清盤和被并購,工業化進程被打斷,在經濟上表現為“中等收入陷阱”等等。


          顯然就我國工業化發展的水平和整體的企業管理水平而言,日本的模式對于我國更有借鑒意義,但具體而言,這種借鑒意義也要對國有企業進行分類指導,不同的是我們國家是一個工業化進程中的國家,或者是后發工業國家,市場的需求增長還是比較廣闊,整體的產業騰挪空間比較大,因此國有企業進行風險管理的時間和空間都要比日本當年要寬闊得多。


          隨著2020年《民法典》的頒布,我國國有企業和國有資本的保值增值奠定了法制基礎,我國的財政體制處于轉型之中,尤其是以建立財產稅為主的直接稅收體制的建設,對于我國整體國有企業實現風險管理,創造了良好的財政基礎。


          04

          我國國有企業資產負債全面風險管理可行路徑


          我國國有企業在快速資產負債擴張時期過后,隨著外部金融環境的變化和國內國有企業改革的推進,國有企業改革三年行動是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖,是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。要通過實施三年行動,在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制、推動國有經濟布局優化和結構調整、提高國有企業活力和效率等方面取得明顯成效。

          推動國有企業全面風險管理是國企改革的重要部分。全面風險管理可以從四個層面予以推進:國有企業發展戰略選擇,國有企業的效率提升,國有企業的信息披露改善和國有企業的合規性加強。

          首先要從戰略層面重視全面風險管理。尤其是外向型為主的國有企業,面臨國際金融市場波詭云譎,在國際資本市場上進行融資的企業,會計信息的披露和合規性的管理等方面要補齊短板,這是短期而言最急迫的國有企業所要面臨的風險管理的問題。

          二是國有企業的效率提升問題,推動國有企業逐漸從資源投入型走向效率拉動性,成為國有企業充分利用當前資產的一個重要的手段和環節,在信息技術的條件下逐漸實現從兩化到兩業融合成為國有企業風險管理的重要手段。

          三是國有企業加強信息披露的問題,尤其是大量的國有企業要進行分類的指導,在信息化基礎上還要加強相應的海外資產的披露,國有企業管資本當前重點是更多關注現金流量管理和收益管理,充分培育管理會計的人才。

          四是從長期布局來看,要不斷地調整國有企業的發展戰略,在國際全球化環境發生變動的條件下,與國際國內市場雙循環的發展策略相匹配,國有企業的發展策略也應該有所調整,大量的海外投資,應該逐步調整,更加重視資本集約型發展的道路,也就是技術效率拉動型的發展道路,而不簡單的是資本擴張型的道路。推動國有企業從重資產擴張階段,也就是固定資產擴張走向輕資產擴張階段,把國有企業打造成為技術引領的一個平臺,在“民法典”的基礎上,把國有企業打造成為有核心競爭力的市場主體。


          時杰(作者為中國社會科學院工業經濟研究所研究員)





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